Transações De M&A Com Carve-Out: Pontos Importantes A Serem Monitorados

Embora o Brasil continue se recuperando da crise política e econômica dos últimos anos, o mercado de M&A brasileiro vem apresentando atividade constante nos últimos meses. Em recente estudo publicado pelo conceituado escritório de advocacia Baker & McKenzie, estima-se que para 2018 o Brasil tenha uma agenda de 624 transações de M&A concluídas e um volume de U$ 2,17 bilhões em IPO [2]. Mesmo em período de retração econômica, o movimento de transações com M&A é comum, uma vez que os vendedores exploram opções de saída para seus negócios, com alienação de ativos ineficientes e insolventes ou de ativos rentáveis com alta liquidez como uma alternativa para obter caixa e reequilibrar outros negócios. Compradores, por sua vez, procuram adquirir negócios com sinergia e com potencial geração de caixa. Este cenário atrai vendedores e compradores para a mesa de negociação, parte focada na venda de ativos ineficientes e parte interessada na compra de operações com um bom desconto no preço de aquisição.


Neste cenário, uma estrutura de transações cada vez mais comum no Brasil, que acomoda esses interesses é denominada Carve-out, processo pela qual uma empresa vende uma parcela geralmente menor e autônoma de seus negócios (uma divisão, uma linha de produtos, um grupo de contratos, uma subsidiária, etc.) para um interessado. Estas operações criam dificuldades únicas. Estar preparado para estas questões, antes de seguir com uma transação de Carve-out, pode fazer a diferença entre uma transação bem-sucedida ou leva-la a um deal breaker [3]. Convido você a continuar esta leitura para reduzir as chances de falhas em processos de M&A em transações de Carve-out. Se surgirem dúvidas, conte comigo e com a TATICCA para ajudar na melhor estrutura da operação de compra ou venda, maximizando seus ganhos.


Carve-out e o mercado brasileiro


Antes de provocá-los para as principais dificuldades em uma transação de Carve-out, gostaria de apresentar uma transação que me chamou atenção no início de 2009 a qual considero um marco em transações de Carve-out para o mercado de capitais brasileiro pela sua magnitude, relevância e sucesso. Minha análise do seu sucesso é concentrada unicamente na flutuação do preço de sua ação, sem qualquer análise fundamentalista. Esta transação foi concretizada no dia 03 de fevereiro de 2010, quando a empresa de linhas aéreas TAM S.A. realizou abertura de capital de sua controlada MULTIPLUS S.A. Em 05 de fevereiro de 2010 no fechamento de seu pregão inicial, o valor da ação da MULTIPLUS S.A. foi cotado a R$15,85, valor muito próximo a precificação financeira apresentada no prospecto dos bancos coordenadores, que mencionava como alvo o preço de R$16,00 por ação. No final daquele mesmo mês, sua ação estava cotada a R$ 18,25, um crescimento de 15% em 21 dias. Cabe lembrar que a referida oferta pública foi antecedida por um carve-out das operações e balanços pró-forma. Me recordo à época, as relevantes discussões das empresas de auditoria sobre quais poderiam ser as metodologias aplicadas para a segregação de balanço e quais seriam as normas profissionais que poderiam suportar estas informações financeiras históricas. De outro lado, me recordo das exigências de bancos e seus advogados para a definição do conforto necessário para as informações histórias apresentadas no prospecto.


Criado o cenário de 2009, os bancos apresentaram a operação que foi tornada pública pelo Prospecto Preliminar de Oferta Pública de Distribuição Primária de Ações Ordinárias de Emissão da empresa MULTIPLUS S.A. aonde destacava que foram utilizados “neste Prospecto informações financeiras decorrentes das (1) demonstrações financeiras Carve-out do Programa TAM Fidelidade relativas aos anos encerrados em 31 de dezembro de 2007 e 2008 e aos períodos de nove meses encerrados em 30 de setembro de 2008 e 2009” [4]. Naquele período o Brasil havia vivenciado apenas três experiências relevantes e de grande publicidade de Carve-out; o da própria MULTIPLUS e das empresas LLX e Log-In.


De fato as inovações e técnicas de segregação permitiram que o mercado de capitais brasileiro se expandisse e que novas transações se concretizassem. Passado este período de aprendizado do mercado de capitais, percebo que o termo e a transação Carve-out torna-se cada dia mais popular no mercado brasileiro.


Por que considerar Carve-out em uma transação de M&A


Em uma transação de M&A o principal participante é o investidor, que muitas vezes percebe que o Carve-out é a solução adequada para atravessar uma possível barreira de entrada. Um Carve-out pode gerar benefício relevante ao investidor, pois ao tempo que recebe uma operação em marcha, com produtos licenciados, contratos com clientes, fornecedores e reguladores já homologados, propriedade intelectual e tecnologia já desenvolvida, também recebe uma carteira de clientes e receita possivelmente garantida, contribuindo de forma importante para o fluxo de caixa e capital de giro da operação. Também é atrativo do ponto de vista de mitigação de risco sucessório, uma vez que o adquirente não adquire um CNPJ, mas apenas as operações. Certamente todos estes fatores dependem dos termos propostos nos memorandos e contratos de compra e venda da transação.


Uma vez definido que o procedimento de Carve-out pode ser aplicado como uma opção de M&A, os participantes devem decidir quais ativos e passivos ficarão com o investidor e como segrega-los durante o processo de venda (algumas formas legais ajudam você a economizar dinheiro). Existem uma série de obstáculos que devem ser superados em uma transação de Carve-out. Dentro dos temas mais relevantes, destaco: i) o planejamento preliminar, ii) o due diligence, iii) a negociação, e iv) o contrato de compra e venda do negócio. Os próximos tópicos abordarão os pontos de atenção e dificuldades que devem anteceder uma transação de Carve-out, com foco no planejamento preliminar destas operações.


Primeira recomendação: Não se engane, informações financeiras históricas estruturadas sempre são complexas numa transação de Carve-out


Preparar demonstrações financeiras para os ativos ou para o segmento de negócios que estão sendo alienados é uma das tarefas mais difíceis para uma transação de Carve-out. As demonstrações financeiras geralmente devem ser criadas a partir do zero e devem apresentar uma conclusão realista, suportado por memórias de cálculos auxiliares e fundamentação adequada. Embora os vendedores preparem demonstrações financeiras auditadas, percebo que o trabalho para isolar uma demonstração financeira completa numa unidade de negócio separada é uma tarefa difícil com alto julgamento profissional.


Algumas Companhias, principalmente aquelas com instrumentos de dívida patrimonial negociados em mercado de capitais, apresentarem informações por segmento em suas notas explicativas com a finalidade de atender o CPC 22 - Informações por Segmento [5], entretanto minha experiência é que estas informações são insuficientes para o propósito do comprador. Quando o comprador inicia o processo de diligência, novos padrões de rateios e reclassificações são estabelecidos para que estas informações sejam apresentadas nos modelos dos memorandos de entendimento e intenção de compra.


As questões relacionadas ao critério de rateio do custo e despesa, se não estiverem bem suportadas, certamente atrasará a conclusão da transação. A melhor forma de reduzir este risco é recorrer a especialistas internos ou externos, que irão ajudar você a estruturar as informações necessárias para uma diligência, antecipando os pontos de discussão com o comprador e auxiliando na apresentação de um Carve-out que possa ser tecnicamente suportado. Desta forma, você poderá prever no memorando de entendimento inicial cláusulas que contribuirão para a sua operação maximizar valor, afastando a possibilidade de um deal breaker.


É comum que ajustes identificados em informações financeiras preparadas de forma inadequada/equivocada pelo vendedor suscitem preocupações e instabilidade na negociação pelo comprador, podendo afetar a credibilidade dos vendedores no processo e desvalorizar os ativos. Isto acontece porque o comprador começa a sentir insegurança sobre os números apresentados e inicia um processo de afastamento das potenciais sinergias existentes entre os negócios e amplia a taxa de retorno aceitável por possíveis riscos não reais a transação.


Desta forma, possuir um Carve-out estruturado, fundamentado e suportado por memórias de cálculo, antes de iniciar uma transação com compradores, maximiza o valor do negócio, aumenta a credibilidade entre os negociantes e traz transparência a transação.


Segunda recomendação: Sempre um passo à frente. Crie um calendário que permita você maximizar o valor de seu negócio


O planejamento antecipado é essencial para evitar atrasos inesperados e onerosos nas transações. Uma vez que as demonstrações financeiras (e o resultado do due diligence das partes interessadas) representam a visão inicial do potencial comprador sobre a transação alvo, é essencial que essas demonstrações financeiras reflitam corretamente os ativos e passivos a serem alienados. Interpretar esses demonstrativos irá orienta-lo se sua venda é mais apropriada para um cenário de múltiplos, suportada por um fluxo de caixa com sinergias ou outro método que extraia o melhor valor do seu negócio. Lembre-se, neste mercado apenas profissionais experientes circulam, assim, erros graves podem ser facilmente identificados e sua transação pode começar uma escala para um deal breaker.


Também dedique um tempo adequado para o processo de revisão destes números. Mesmo uma grande empresa de contabilidade com uma equipe experiente pode precisar de um período de tempo longo para concluir se as informações financeiras apresentadas estão adequadas. Isso se deve, em parte, à natureza da contabilização e às muitas premissas relativas aos custos e despesas, o que gerará a circulação de muitas minutas e reuniões.


Todo processo de venda de um negócio toma tempo da Administração, dos funcionários, causa ansiedade e tira foco de outras atividades. Processos demorados geram custos ao vendedor e perda de eficiência. Assim, quanto melhor preparado para o processo as partes estiverem, menor será o tempo da transação.


Terceira recomendação: Despesa com preparação e revisão das informações financeiras


As partes que entram em uma transação de alienação devem concordar antecipadamente sobre os critérios de contratação e pagamento de todas as despesas associadas à transação, como também definir se os efeitos dessas despesas interferirão ou não no valor do negócio. Em alguns casos o comprador pode assumir parte destas despesas e consequentemente estas despesas resultar em uma provisão no seu resultado. Por exemplo, um balanço da transação pode incluir uma provisão para despesas de preparação do Carve-out, contratação de auditor, advogados, dentre outras despesas necessárias a transação. Cada transação pode ter suas particularidades, entretanto usualmente você deve atentar-se para garantir que as despesas da transação não prejudiquem o preço do negócio, incluindo os demonstrativos de resultado e contas de ajuste de preço, uma vez que se trata de despesa específica para a preparação do Carve-out, não sendo uma despesa recorrente da operação.


 Quarta recomendação: Analise seus compromissos


Na perspectiva do comprador, você deve estar atento aos contratos pré-existentes com bancos, financiadores e fornecedores, como também clientes. Uma transação de Carve-out pode aumentar seu endividamento, ampliar seu capital de giro e trazer riscos a seus indicadores financeiros no curto prazo. Adicionalmente a operação poderá ter características operacionais diferentes pela alteração do controle acionário, desde margem de lucros, capital de giro, até a sua estrutura de capital e financiamento. Você precisará analisar os impactos da transação de Carve-out atento ao cumprimento dos contratos pré-existentes de sua operação, mantendo seus indicadores controlados, evitando quebra de contratos e compromissos.


Quinta recomendação: Revise as fontes que dão origem a receita


Para uma transação bem fundamentada, as partes devem avaliar os acordos de vendas firmados com os clientes da transação alvo e decidir como será mantido o acesso a esses clientes após o fechamento da transação. Se aplicável, poderá ser útil a definição de cláusulas de não competição para preservar a receita da transação alvo. Também deve-se avaliar quais ativos devem estar integrados a transação alvo, pois sem eles a receita poderia ser prejudicada de forma relevante (por exemplo, nomes comerciais, contratos de licenciamento, etc.).


Sob a perspectiva do comprador, é relevante obter uma boa compreensão dos ativos e de suas características. Por exemplo, ao adquirir um negócio você poderá decidir por descontinuar o relacionamento com um grupo de clientes por não concordar com as margens praticas, ou mesmo por conflito de interesse ou outros fatores. A descontinuidade resultará em perda de receita que deve ser considerada pelo comprador.


Outra dificuldade é identificada na definição das receitas da transação. Um exemplo é o cuidado que deve ter-se para isolar os efeitos das vendas cruzadas (vendas que continuarão com o vendedor e vendas que são parte da transação), que pertencentes a outras unidades de negócios da vendedora, como por exemplo outras linhas de produtos, e que não fazem parte da transação.


Contratos firmados com clientes podem prever disposições de descontinuidade em movimentos de "mudança de controle acionário". Este é outro aspecto relevante a ser mensurado pelo comprador e vendedor numa transação de carve-out.


Sexta recomendação: Contrato de fornecimento


Os contratos com fornecedores podem bloquear “mudança de controle societário”. Desta forma é altamente recomendável que, antes do fechamento da transação, as partes avaliem em conjunto a transição dos contratos de fornecimento, permitindo que a transação alvo continue com o fornecimento garantido, principalmente se existir exclusividade e preços abaixo de mercado negociados nestes contratos.


Sétima recomendação: Operações com partes relacionadas


Todas as operações de vendas e compras com partes relacionadas precisam ser revisadas cuidadosamente antes do fechamento da transação. Estas operações envolvendo partes relacionadas podem ocultar margem de lucro com custos abaixo do preço de mercado. Também podem apresentar contrato com preço de venda vantajoso que possivelmente poderão deixar de existir após o fechamento da transação.


Oitava recomendação: Considere um período de transição nos acordos


Alguns serviços essenciais para a transação podem estar interligados com a própria operação do vendedor e assim não são incluídos no processo de venda. O vendedor e o comprador geralmente resolvem esse problema ao firmar um contrato de serviços para esta transição.


Nona recomendação: Efetue um levantamento das propriedades intelectuais e ativos intangíveis essenciais para a transação


Cada parte deve realizar uma diligência para garantir que os direitos sejam transferidos adequadamente. Em alguns casos os contratuais de propriedade intelectual podem ser fundamentais para a transação. Como exemplo cito a necessidade de manter uma marca comercial registrada pela vendedora que pode ser fundamental para a manutenção das receitas. Outro exemplo é a venda de um código-fonte de um software que esteja registrado pelo vendedor nos órgãos competentes de registro de propriedade autoral. Nestes casos, as partes devem considerar a confecção de um contrato de licença de uso, antes do fechamento da transação. Uma outra alternativa é uma venda definitiva desses direitos.


Décima recomendação: Revise seus licenciamentos


A existência de licenças de software e acordos de manutenção de suporte que não podem ser transferíveis, geram uma dificuldade adicional a sua transação. Como o vendedor pode ter conseguido obter preços favoráveis com base em ganhos de escala, o comprador não pode obter o mesmo preço favorável. Estes custos de substituição de software podem afetar o valor da transação. Para o vendedor, é importante compreender os termos dos contratos de licença de software para determinar se as taxas pagas devem ser ajustadas após a venda. Identificar essas questões no início do processo permite ao vendedor flexibilidade de negociação com novos fornecedores. Portanto, todos os direitos relevantes de propriedade intelectual e documentos relacionados, bem como todos os contratos de licença de software e os acordos de suporte e manutenção relacionados devem ser cuidadosamente revisados.


Décima primeira recomendação: Identificação e monitoramento das pessoas chaves


Existem funcionários do vendedor que serão considerados essenciais para a transação. Identificar esses profissionais e prevê-los no memorando de intenção é fundamental para uma boa negociação. Após identificados estes funcionários chaves, inicia-se o processo de negociar a transferência desses funcionários, assegurando ao vendedor a permanência de funcionários que também oferecem serviços essenciais para o negócio restante. Compreenda que você dedicará um tempo relevante na transação para entender o efeito destas transferências e como enquadrar os novos funcionários em novas estruturas com novos planos de benefícios.


Antes do encerramento, os profissionais identificados como chaves e importantes para a transação, que provavelmente serão transferidos para o vendedor podem possuir sua independência comprometida. Os vendedores em particular, devem considerar esses aspectos e estar preparados para lidar com funcionários que começam a trabalhar para o comprador (oficial ou extraoficialmente) antes que as informações financeiras do Carve-out sejam concluídas. 


Conclusão


O ambiente econômico atual exige que uma transação de M&A seja cuidadosamente projetada para atingir metas financeiras bem definidas. A ausência de um planejamento num M&A com Carve-out sobrecarrega os profissionais envolvidos na transação, tira o foco dos acionistas e reduz o tempo de decisão. Dedicar tempo para planejar uma transação de Carve-out ajuda o comprador e o vendedor a obter uma clara compreensão da transação, antecipa dificuldades, mantém os custos controláveis, aumentando o sucesso de sua transação e a valorização dos ativos negociados.


Sobre Renato:


Renato atua desde 2000 em prestação de serviços financeiros. O portfólio de clientes atendidos abrange diversas empresas no Brasil, e subsidiárias brasileiras de empresas estrangeiras com receita entre R$30 milhões à R$30 bilhões. Sócio na TATICCA desde 2016, atuou na Prospecta Auditores entre 2000 a 2005, na EY Auditores de 2005 a 2013 e na Berkan Auditores em 2014 e 2015. Cursou Sistemas da Informação pela Universidade Leonardo da Vinci e Ciências Contábeis pela Universidade do Sul de Santa Catarina. Cursou o programa de educação executiva de Fusões & Aquisições pelo Insper. Atualmente cursa a disciplina de Advanced Valuation pela NYU Stern School of Business, extensivo em avaliação avançada ministrado pelo Professor Phd. Aswath Damodaran. Certificado em Certificate in International Financial Reporting pela ACCA/UK - Association of Chartered Certified Accountants. Certificado pela Microsoft como Excel Specialist and Expert. Certificado em Fundamentals of Quantitative Modeling pela Universidade Wharton School. É qualificado no programa IFRS Accreditation e US Accreditation mantidos pela EY. Atuou e atua na coordenação de projetos de auditoria, consultoria, avaliação de empresas, avaliação de ativos e passivos ao valor justo, revisão do ambiente de controles internos e riscos, revisão de temas contábeis complexos. Especialista nos segmentos de infraestrutura, concessão, energia, indústrias e tecnologia.




[1] Renato é sócio das práticas de auditoria, consultoria e transações da TATICCA. Renato pode ser acessado por https://www.linkedin.com/in/renato-mateus-goncalves/


[2] Baker & McKenzie é um escritório de advocacia internacional, especialista em M&A. Em 2017 preparou um estudo denominado “GLOBAL TRANSACTIONS FORECAST” de qual obtivemos informações para este resumo. O estudo pode ser consultado em http://www.bakermckenzie.com/-/media/images/insight/publications/2017/01/gtf/globaltransactions2017digital.pdf?la=en, consultado em 03 de outubro de 2017.


[3] De acordo com INVESTOPEDIA a definição de “deal breaker” em tradução livre é “Uma questão que, se não for resolvida, leva uma das partes a interromper as discussões. Um deal breaker pode envolver a presença de uma clausula particular num contrato ou a falta de uma determinada provisão”. Fonte: http://www.investopedia.com/terms/d/deal-breaker.asp#ixzz4uUTBGrmx, consultado em 03 de outubro de 2017.


[4] Prospecto Preliminar de Oferta Pública de Distribuição Primária de Ações Ordinárias de Emissão emitidos pelos coordenadores BTG Pactual, CreditSuisse e BB Investimentos, emitido em 19 de janeiro de 2010


[5] Correlação às Normas Internacionais de Contabilidade – IFRS 8.